【變革家會員專欄】我眼中的中國股權眾籌4大亂相

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文/荒野行者

有幸經歷PE和天使投資,作為一名普通投資人,因工作原因,對股權眾籌有所了解,?思慮許久,有些東西,不吐不快。很多人說?2015?是中國眾籌元年,也有人說眾籌是小私募,?但仔細分析,卻覺得不是,更多感覺中國股權眾籌行業太過浮躁,亂象叢生。

 

亂象一:股權眾籌真的適合大眾參與嗎?

現在國內的多數眾籌平臺均以“領投+跟投”形式進行項目募資,眾籌行業的“領跟投?模式”是從私募借來的,但私募基金的起投門檻是100萬(全民私募和認繳制后,私募實際?起投金額也相當低),而國內多數股權眾籌平臺的平均投資金額不超過?10?萬。規定投資額度?門檻的目的是確保“不向風險承受能力差”的客戶提供高風險產品。而實際上,相對股權眾?籌,私募基金的?LP?不僅風險承受能力更強,同時私募基金的投資風險相對小于股權眾籌。?因為私募的投資標的大多數是已經盈利的企業(或者是產品已經市場驗證處于擴張期的企?業,此類企業的盈利模式已經很清晰,只是短期內用盈利換市場份額而已)。私募主要獲利?的手段是被投企業的IPO?溢價,但即算被投企業無法上市,一般情況下,私募投資本金虧損?的概率相比股權眾籌小太多。

實際上中國現在的股權眾籌更像是天使投資,但天使投資一般是具有專業經驗和較為富?裕的個人。而相比較現在國內多數股權眾籌平臺的投資者,大多數不具備專業知識以對項目?進行分析,同時更不屬于富裕個人階層。而國內股權眾籌之風越刮越猛,卻未見行業自律。

亂象二:股權眾籌平臺存在的價值?

股權眾籌還是個新生事物,但國內大部份股權眾籌平臺在進行項目募資時,基本不對項目作風險揭示,而同時各平臺均以成交金額作為平臺經營績效的考核指標——就是誰募到的錢多,誰自然就是行業老大。這樣的指標純粹是扯蛋邏輯。投資的本質是賺錢,平臺的價值在于你幫助客戶賺到多少錢,而不在于你向大眾忽悠了多少錢。

實際上國內有一些股權眾籌平臺是由專業的投資人在經營運作的,他們具有識別項目投資風險和價值的能力,但受制于行業整體浮躁氛圍,卻只是炒作原始股概念,而未明確告知大眾我們推薦這個項目的依據是什么,這個項目可能發生的風險是什么?這里所指的風險告知不是那種無用的教條式風險告知。

金融圈內有很多欺騙和愚弄散戶的事情,專業投資人往往也覺得大眾是愚昧的,無法教化和溝通,所以有很多項目本質上就是為了套取散戶的。中國大眾缺乏理財渠道,同時不具備識別相應金融產品風險的能力,大眾更多只是盲目跟風投資。但中國股權眾籌是否因為大眾不具有分辨能力,就不需要告知項目的投資邏輯和風險呢?相反我認為股權眾籌平臺存在的價值應該是幫助大眾“發現投資機會和揭示投資風險”,只是現今國內的多數股權眾籌平臺似乎從未想過“立身之本”是什么?

亂象三:領投+跟投?是美麗的謊言

2014?年中國私募股權投資等待退出資金總額約?6000?億左右,后來國內一家知名互聯網?公司準備籌建一家?P2P平臺來幫助這?6000?億中的部分資金進行流動性釋放(滾動發標)。從項目設計的角度看,同樣是債權項目,但有知名基金的背書,而且被投企業已經盈利(同時具有一定規模和相應的抗風險能力),應該是個有前景的項目。但后來項目未進行,原因有二:1、已經盈利的企業,不需要通過P2P進行融資;2、基金不愿質押盈利性企業的股份,而能拿到的項目基本上是風險很大的項目。不曾想,這一操作邏輯轉身來到了眾籌平臺,并且成為標準模式。股權投資是不可能有鋼性兜底的,而知名基金的背書無疑則為項目進行了“公信力的宣傳”。因此“基金領投+跟投”成為股權眾籌行業的標準模式。

最近與國內一知名眾籌平臺談起“領投跟投制度”。問及如何獲取優質項目,對方坦言:大家都是通過關系拿項目,但拿到的項目質量其實無法保證,真正好的項目其實基金是不愿推送過來參與眾籌的,因為首先這種項目不缺投資人,同時眾籌只會讓溝通更麻煩,企業本身也不愿意參與。但是行業如此,大眾無法分辨,而曾經被投資的項目可能因為基金背書的原因還具有一定的公信力。

股權眾籌的發展,現在應該還屬于初級階段,但這些不能言的業內潛規則,眾籌平臺是?否應該讓大眾投資者知曉,并且每上一個項目,是否應該同步披露其《投資分析報告》?領投與跟投的謊言不戳破,股權眾籌行業是否都是在殺雞取卵?

亂象四:領投之名下?亂象叢生

如果說“領投+跟投”是行業在市場經濟下的原罪問題,那么領投名下的那些亂象叢生?則應當治罪。

領投亂象之一:魚目混珠。領投的項目真的那么靠譜嗎?中國創投圈之浮躁,在還未完全平息的O2O投資泡沫中體現無疑。在國內較大的幾家知名平臺上,筆者發現了一些在圈子內大家并不看好的投資項目。領投人用自己的公信力背書和普通投資者的資金在孵化這些項目,簡言之就是“死馬當做活馬醫”。如果贏了,收回投資可能還賺些,如果輸了,反正前期投資本來就已經沒有了。這一類項目的頻繁上線,無疑不僅是賭一把這么簡單。與一知名基金投資總監的對話,使領投之名更加不副其實。

領投亂象之二:暗渡陳倉。大部分股權眾籌都是以增資形式進行,少有股份轉讓的。但這其中有一些知名基金旗下的項目,表面是增資,但實際上是當初的領投人(投資經理)或企業創始人的股份轉讓。這套上市公司玩得最熟的關聯交易手法被“專業人士”果斷地用在了普通投資者身上。操作套路是:普通投資者的資金從合伙企業進入被投企業后,被投企業?將該筆資金用于向關聯企業購買產品或服務,以此達到資金轉移(股份套現)。增資變轉股的關聯交易玩法,相對較為復雜。不管是PE?投資還是銀行借貸,最難審查的是關聯交易。做關聯交易的企業往往財務很規范,而且通常都會錯開大家所熟知的“股東關聯和高管關聯”。中國上市企業玩關聯交易已經成為常態,但是查證起來,相對很困難。對于普通投資者,根本無法識別關聯交易。大眾確實不專業,但領投不能仗著“專業”欺騙大眾投資人。

領投亂象之三:估值泡沫。領投為什么愿意和平臺一起唱好股權眾籌這出戲?因為不僅是股份套現,確實可以賺錢。國內大部分股權眾籌平臺都不愿公布上輪估值及本輪估值的依據,理由是估值方法很多,而且很復雜,公布了大眾也不一定聽得懂,并且有很多非客觀因素(如雙方談判等)。于是我們看到平臺上隨便上來一個項目,本輪融資?1000?萬,稀釋股份?比例為10%等等。現在很多領投的項目愿意上股權眾籌平臺,原因有二:1、增資變股份套現;2、增資有相當高的溢價。如果是面向專業機構進行增資,可能溢價會相當弱,并且會被一系列“投資條款”約束。眾籌平臺無疑成為那些“領投項目”的投資經理和創始人最容易騙錢的地方——因為普通投資人不專業,沒有分辨能力。

?亂象五:大眾投資者的錢不是投資,是炮灰。

全球的私募基金的操作慣例中,基本上基金管理人承擔的都是無限連帶責任,雖然實際上基金管理人作為一家有限責任公司,無法承擔無限連帶責任,但法定意義上,出資人的權益保護是大于基金管理人的。私募基金的投資中,一般不會一次性將款項全部打入被投資企業,在首筆投資進入被投企業后,如果發現被投企業運營狀況有問題,領投人就會反悔,則后續投資作廢。而大眾投資者是沒有反悔權利的,這也是為什么很多領投人承諾的投資款項不與大眾投資者的款項共同進入一個合伙企業的原因。真相是大眾投資者的全部資金與領投人出資總額中的首批資金一起對企業進行孵化,如果被投企業運營狀況得很好,領投人將后續投資款項匯入被投企業,同時以很便宜的價格持有了創業企業的股份,而如果被投企業經營不如預期,則領投人反悔,但普通大眾的投資資金則充當了炮灰,并且在承受更多風險的情況下,以更高溢價購買被投企業的股份。

?亂象六:投后管理成為空談。

國內大多數股權眾籌項目的投后管理人都是領投人,在復雜的領投背景下,投后管理到?底執行的如何?和一些參與眾籌的傳統企業家溝通后,發現大多項目的投后管理,與私募基?金的運作是不一樣的。一般對于特定項目發起的投資基金,基金管理人會定期向出資人通報?被投企業經營情況。而在股權眾籌行業,很多眾籌投資人認為有知名基金領投,因此并不關?心投資后項目的實際運營情況,認為所有的事情領投人都會處理。因此很多項目眾籌完成后,領投人雖然收取了投后管理費用,但領投人并未向相關跟投人披露被投企業的經營情況。由于無人問津,因此投后管理亦成為空談。由此縱容了項目前期的太多灰色內幕,而如果項目失敗,由于過程已無從考證,被投企業解散時,只需要編一些理由,即可蒙混過關。這也是為什么國內的眾籌平臺居然有自融項目。

?亂象七:大眾投資到底該如何退出?

如果股權眾籌的對象是普通大眾已經成為事實,而普通大眾的資金不可能像私募基金動不動三五年的封閉期,那么股權眾籌的投資必須要考慮“流動性”這個問題。

因此行業內創新者推出了“下輪退”和“遠期定價”等模式。遠期定價解決了投資前期?估值爭議的問題,并且以第三期估值作為大眾投資的估值計算依據(第二期是眾籌資本),?然后根據第三期估值實現的時間來對眾籌資本進行股權購買的價格進行定價。但以時間作為?估值切割點,首先并不客觀,因為第三期投資的估值一旦實現,前期所有投資資本的價值即?全部得以展現,此時估值與實現時間沒有任何關系。因此根據實現時間進行打折,沒有邏輯,并且通過計算遠期定價的估值計算方式,大眾投資者無疑是吃虧的(以相關眾籌平臺公告案例為準:傳統轉股估值在990?萬,而該平臺的眾籌資本估值為527?萬)。同期該模式規定若項目在18個月內未能實現融資,則按首輪融資作估值,同時計算無風險利率5%作為眾籌資本的報酬。5%的無風險利率顯然是債權收益的計算方式,并不能反映股權投資的風險。而實際上針對中國創投圈的估值泡沫現象,我以為先忽略“估值爭議”對大眾未必是負責任的,因為前期估值里“狼狽為奸”共同哄抬估值這樣的事,屢見不鮮。同期遠期定價模式并未解決大眾投資退出的問題。

而“下輪退”這樣的退出制度直接規定眾籌資本持有的股權退出時必須打折,但打折比例不低于8折。平臺方稱是想根據“業內慣例”來進行股份套現的價值計算,但本身業內對于“股份套現”并無8折慣例,實際上業內多是以一定溢價來進行前期資本的退出的,顯然按照估值打8折的成交很少,由此眾籌平臺鋼性規定8折極有可能讓下輪投資方難以進入。因為業內估值計算的邏輯——根據估值乘以持股比例計算股權價值,前提條件是進入資本是增資,而非購買股份轉讓。因為“增資和股份轉讓”對于交易雙方的風險是完全不一樣的。當資本是以增資進入時,雙方共同承擔企業未來的經營風險和共享收益,因此企業以估值作為企業股份價值的計算依據是合理的。但如果是股份轉讓,相當于你將一個可能會價值8000萬的企業賣給我10%的股份,我給了你800萬。但我的付出購買到的是可能,而你收到的是卻是實實在在的800萬現金——即交易雙方的交易價值對等,但交易風險不對等。因此基于雙方交易有失對等,我要求你的股份轉讓需要有一定的打折。這是老股轉讓需要打折的基本邏輯。而實際上業內對于老股轉讓該打多少折,并無明文規定,3折4折都很常見,同時按原始資本溢價2倍或3倍也很常見,因此我以為下輪退的8折,有失公允,同期對于下輪資本進入形成一定障礙,而如下輪資本很難進入,則下輪退成為空話。

股權眾籌(按照官方定義)作為互聯網金融的一員,雖然是處于發展初期,但如果行業?整體浮躁,沒有行業自律,將普通投資者殺雞取卵,可能對于行業發展并無益處。同時我認為國內較大的幾家股權眾籌平臺應該引導行業自律,以己為范,真正成為對于普通大眾投資?者有價值的股權投資平臺。

股權眾籌無疑是屬于早期投資,相較于PE階段,股權眾籌不僅沒有成熟的投資分析和?風控體系,同期項目失敗的機率也更高,而業內對于早期項目的投資判斷標準并無定式,也導致平臺上線項目水平差異很大,因此我以為中國股權眾籌的現狀是殘酷的。

我們來源于荒野,也許將亡于荒野。但我們仍看見荒野的星光,所以還在尋找方向。

這是柏拉圖在《理想國》中的一句話。用在此處,以與像我一樣的普通投資人共勉!(完)

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